华泰证券研报指出，欧洲新一轮碳排放政策于2020年正式实施，并将于2025年提高要求：1）新的碳排放目标值为93.6g/km，相比20-24阶段目标下降1.4g/km；2）21年开始转换为WLTP测试标准，同车型碳排放测试结果将提升；3）惩罚趋严，20年政策实施初期的一些过渡豁免机制已经结束。我们认为碳排放考核政策是欧洲电动化的重要驱动因素，25年满足新考核要求的电动化渗透率可以作为理想值。在考虑纯电占比提升的背景下，我们预计25年电动化渗透率如达到30%或可以帮助欧洲汽车达到减排要求，对应23年前三季度渗透率18.4%还有较大提升空间。

摘要如下：

华泰 | 电新：欧洲碳排放趋严，电动化或继续提升

欧洲新一轮碳排放政策于2020年正式实施，并将于2025年提高要求：1）新的碳排放目标值为93.6g/km，相比20-24阶段目标下降1.4g/km；2）21年开始转换为WLTP测试标准，同车型碳排放测试结果将提升；3）惩罚趋严，20年政策实施初期的一些过渡豁免机制已经结束。我们认为碳排放考核政策是欧洲电动化的重要驱动因素，25年满足新考核要求的电动化渗透率可以作为理想值。在考虑纯电占比提升的背景下，我们预计25年电动化渗透率如达到30%或可以帮助欧洲汽车达到减排要求，对应23年前三季度渗透率18.4%还有较大提升空间。

核心观点

新目标趋于严苛，惩罚制度带来违约成本

25年排放要求提升，车企面临的罚款压力也将变大。欧盟委员会设置了对应的惩罚机制，旨在利用95欧每克/千米的超标罚款向车企施加压力。虽然目前罚款的计算机制考虑了新车平均重量作为修正系数，每年为不同的车企制定针对性减排目标，且设定了超级积分的豁免条款/允许组成联盟计算平均碳排放应对罚款，但是25年减排目标的进一步减少仍提升了达标难度。考虑21年碳排放仍高达114g/km，我们认为不排除欧盟委员会为加快达标脚步，收紧惩罚机制，以倒逼车企达标。

车企积极布局，电动化渗透率稳步提升

传统车企已加速布局电动车。多家欧洲williamhill中国版的主要车企宣布了对应的电动化目标和计划，例如大众立下至2030年欧洲电动车销量占比达到70%的目标；宝马2030年的目标是纯电动车型占全球销量50%以上；戴姆勒2030年目标为电动汽车销量占比达到全球销量50%以上。根据Marklines数据，2019年欧洲新能源车威廉希尔体育销量第一的车企为特斯拉，威廉希尔体育份额达到21%，但是从2020年开始大众登顶新能源车销量第一并持续维持较大的优势，且排名前列的多家为欧洲传统车企，我们认为主要系其及时转型+本土优势加持。

纯电占比或继续提升，25年碳排放有望达标

经历了初期的油改电车型逐渐淘汰、PHEV补贴退坡、能源价格上涨等因素后，过去三年欧洲新能源车的纯电车型占比一直在提升，我们认为纯电车型是未来的趋势，且对碳排放达标的助力更大。因此我们预测欧洲的纯电占比仍会持续提升，到25年较22年提升10pct。基于该预测，我们通过假设整体欧洲汽车行业注册量23-25年以4%CAGR增长，并对碳排放不超标、超标5%、10%三种情况进行敏感性测试，我们认为大概率能超标不超过5%，因此预计欧洲25年新能源车渗透率有望达到26%-30%，对应销量301-308万辆。

风险提示：欧洲宏观经济下行，行业竞争加剧的风险；欧洲电动车销量不及预期；碳排放政策执行力度超出或不及预期。